«Бюджетный страх» заставляет падать цены на российские гособлигации

Ожидаемое увеличение налогов и проблемы с бюджетом стали причиной снижения цен и роста доходности российских гособлигаций. Индекс RGBI, отражающий котировки ОФЗ, упал с 121 пункта в начале сентября до 117. Доходности долговых бумаг, которые предпочитает размещать Минфин, увеличились примерно на 1 процентный пункт и достигли 14,4% годовых.

Эксперты считают, что это в первую очередь связано с неопределенностью в бюджетной сфере. Инвестиционный банкир Евгений Коган называет основным фактором падения цен гособлигаций «бюджетный страх».

За восемь месяцев дефицит бюджета составил 4,2 трлн рублей, что превышает годовой план. В начале следующей недели (до 1 октября) в Государственную Думу должен быть представлен бюджет на следующие три года и поправки к бюджету-2025. Это создает главную интригу: какие меры предложит правительство, когда возможности для безболезненного увеличения расходов, как это было в последние три года, ограничены. «Это не просто очередной бюджет. Это выбор [политики]», – отметил директор центра исследований экономической политики экономического факультета МГУ Олег Буклемишев.

В ожидании этих решений Центробанк 12 сентября неожиданно снизил ключевую процентную ставку с 18% до 17%. Рынок ожидал более значительного снижения – до 16%, что уже было заложено в цены, и начал адаптироваться к более высоким ставкам. Глава ЦБ Эльвира Набиуллина объяснила это решение неопределенностью в бюджетной политике: «Наше решение отражает понимание того (по имеющимся на сегодня данным), как будет складываться бюджет».

Набиуллина уточнила, что для ЦБ важен не только уровень расходов бюджета, но и его дефицит: чем он больше, тем выше ключевая ставка. Если расходы будут покрываться за счет налоговых поступлений, ставка может быть ниже. Доходности ОФЗ и другие рыночные ставки зависят от ключевой ставки и ее ожидаемой динамики. Чем выше ставка, тем, при прочих равных условиях, ниже цены гособлигаций. «Если бы бюджет был на запланированном уровне, ставку можно было бы снизить до 13–14% к концу года. А с увеличенным дефицитом, я думаю, снизят только до 15%», – пишет Коган.

Правительство уже обсуждает возможность нового повышения налогов, в частности, НДС с 20% до 22%. Это поможет сократить бюджетный дефицит, но негативно скажется на ценах госбумаг. Как объясняет главный экономист «Т-инвестиций» Софья Донец, для инфляции (а значит и для ставки ЦБ) ключевым фактором является темп роста государственных расходов, а также налоговые изменения. Она отмечает, что есть «потенциал для роста» у НДФЛ, который уже повышали в этом году: «Это неприятно для наших доходов, но в этом есть плюсы: налог обладает дезинфляционным эффектом». Также могут быть пересмотрены сырьевые налоги, а различные сборы (например, утильсбор, акцизы) продолжат увеличиваться, но «один из самых неблагоприятных вариантов для финансового рынка» – это рост НДС.

Это приведет к росту цен и инфляционных ожиданий, но этот эффект ослабнет в течение года и затем может даже смениться дезинфляционным (поскольку налог снижает покупательскую способность), что означает, что снижение ключевой ставки может значительно замедлиться в ближайшие месяцы, объясняет Донец. По оценкам Когана, повышение НДС до 22% может увеличить инфляцию на 0,7 процентных пункта, что спровоцирует рост инфляции и ключевой ставки, предупредил глава РСПП Александр Шохин.

Пока ситуация не прояснится, падение цен на гособлигации может продолжиться. Аналитики Промсвязьбанка предполагают снижение индекса RGBI до 115-116 пунктов. Это уже затруднило Минфину новые заимствования. На прошлой неделе он разместил значительно меньше ОФЗ, чем в последние месяцы: 47 млрд рублей по сравнению с 91 и 203 млрд рублей в два предыдущих аукционных дня. Аналитики Газпромбанка отмечают, что аукционы Минфина являются индикатором настроений инвесторов.